Os hedge funds e a volatilidade

Há algumas semanas, abordamos a volatilidade nas cotações de café, tema que gerou intenso debate entre nossos leitores. No artigo intitulado "Volatilidade versus especulação", buscou-se demonstrar o papel das variações da oferta nas oscilações dos preços internacionais de café, tomando-se como exemplo a crise observada no setor no início do século XXI.

Os chamados fundamentos do café possuem um papel preponderante na determinação das cotações do produto no mercado internacional. Fatores como desastres naturais, variações climáticas, ou ainda a bienalidade do café arábica são fundamentais para a explicação das oscilações observadas, de tempos em tempos, nas cotações internacionais do café.

Apesar disso, a análise de alguns dados mostra que, à medida que nos aproximamos da data de vencimento dos contratos futuros de café, aumenta consideravelmente a volatilidade nas cotações. Assim sendo, há alguma explicação plausível para tal comportamento no curto prazo?

Determinadas ferramentas facilitam a análise de questões como a proposta nesse texto. Por exemplo, a Teoria do Portifólio pode ser utilizada para balizar a discussão. Nesta admite-se que os investidores são racionais e os mercados eficientes.

O que significa isso?

Portifólio, ou carteira de títulos, é definido como o conjunto de ativos financeiros (títulos, ações, debêntures etc.) que um investidor possui, seja pessoa física ou jurídica. Um portifólio pode ser bastante variável, contendo uma variedade de títulos, ou pode ser bastante concentrado, contendo alguns títulos selecionados. Os agentes, para se proteger, vão compor uma carteira com ativos financeiros que estão negativamente correlacionados minimizando o risco para um dado nível de retorno. A inclusão de contratos futuros de café na composição de uma carteira se dá justamente no sentido de diminuição do risco ou volatilidade desta carteira. Isso porque, conforme estudos realizados pelos agentes do setor, os retornos dos ativos financeiros estão negativamente correlacionados com os das commodities agrícolas.

Os hedge funds: proteção e especulação

Nos últimos anos, vem crescendo a importância dos hedge funds para o sistema financeiro internacional, tendo os ativos desses fundos chegado a US$ 1 trilhão no primeiro trimestre de 2005. Sua atuação, baseada no pesado investimento em países emergentes, e a maneira como esses fundos abandonam tais mercados, ao menor sinal de crise, têm levantado diversos questionamentos.

Para muitos, os mesmos possuem um importante papel para o aprofundamento da volatilidade nas cotações de mercados como o do café, por exemplo. Ao saírem em conjunto, em um fenômeno conhecido como "efeito manada", esses fundos contribuiriam para intensas oscilações nas cotações internacionais do produto.

Para os participantes da cadeia de café, os riscos de variação de preço fazem parte da rotina atual. Suas causas são diversas, afetando todos os elos envolvidos nessa atividade. Nos últimos anos, é cada vez maior o apelo para a utilização do chamado hedge (proteção), que pode ser traduzido como um conjunto de medidas protetoras, implementadas de forma a minimizar (ou controlar dentro de níveis aceitáveis) as perdas potenciais devido a flutuações não antecipadas do mercado. Assim o hedge age como uma forma de garantir uma vacina contra as oscilações nas cotações e os riscos relacionados com esses movimentos.

Esta alternativa vem ganhando cada vez mais adeptos, atuantes nos mercados futuros e de opções. Neles, é possível o estabelecimento de uma proteção contra essas incertezas. Atualmente, esse recurso é mais utilizado pelo setor exportador, havendo ainda espaço para o crescimento de tal atuação por parte dos produtores de café.

Em linhas gerais, o que se busca com o hedge é a permuta dos riscos com especuladores, interessados em participar desse mercado de acordo com as informações disponíveis sobre as cotações à vista e futuras de café. É importante lembrarmos que essa relação envolve na verdade um universo muito mais amplo, conforme procuraremos demonstrar a seguir.

Contratos de commodities em perspectiva comparada

Se analisarmos os contratos futuros de commodities em comparação com o índice Standard & Poor's 500, que reúne as 500 ações mais negociadas da Bolsa de Nova York, vemos que o retorno anualizado nos dois casos é comparável. De fato, Gorton, em Facts and Fantasies about Commodity Futures (2004), o demonstra, tomando o intervalo entre 1959 e 2004 como referência. Este mesmo estudo nos mostra que tanto os contratos futuros de commodities como as ações do SP 500 apresentam maior volatilidade que no caso dos chamados títulos corporativos, estes últimos, de menor retorno.

Em cenários de longo prazo, se observa uma forte correlação negativa entre os contratos futuros de commodities e as ações do SP 500. Isso significa dizer que ambos podem ser utilizados de modo a garantir a diluição dos riscos sem prejudicar os retornos. Tal constatação demonstra a eficiência que a diversificação de portifólios, baseada nessa lógica, possui. Ora, para estudarmos a dinâmica de mercados como o café, é fundamental termos em mente o comportamento de uma série de outras variáveis, com enorme influência na decisão dos agentes.

De acordo com a Teoria do Portifólio, a composição de uma carteira de investimento combinando ativos com comportamentos díspares ao longo do tempo tende a reduzir o risco da mesma sem prejudicar o retorno do investimento. Ou seja, levando em conta o cenário traçado acima, faz todo o sentido pensarmos na atuação dos hedge funds em mercados como o de café, buscando a diversificação de sua carteira, e portanto, uma alternativa contra a volatilidade.

Volatilidade e os hedge funds

Uma vez que atuam em mercados como o café com o objetivo de garantir o retorno em seus investimentos, os fundos tendem a atuar de maneira a atingir este objetivo. Para isso, utilizam as informações disponíveis e fazem seus movimentos de acordo com o julgamento resultante.

De fato, a volatilidade aumenta consideravelmente a medida em que se aproxima o vencimento do contrato. Isso ocorre porque os fundos de hedge e commodities são movidos por interesses diversos da mera proteção das cotações do café. Dados da BM&F dão conta de que a maioria esmagadora dos contratos (cerca de 99%) é liquidada por meio da negociação financeira, sem a troca do produto.

Por outro lado, estudos mostram que a volatilidade anualizada em bolsas como a BM&F e a NYBOT tende a ser maior em períodos de quebra da produção, como se observou entre 1994 e 1997. Esse quadro coincide com a idéia do random walk aplicada a um mercado amplo como o café. Apesar das oscilações observadas no curto prazo, e motivadas por informações colhidas pelos agentes envolvidos, no médio e longo prazo são os fundamentos do café os principais determinadores dos padrões nas cotações.

Conclusão

Buscamos mostrar que a atuação dos hedge funds no mercado do café tem sido usada como forma de minimizar perdas nestas aplicações, se levarmos em conta os dados disponíveis e a correlação entre os contratos futuros de commodities e outras ações. Nesse sentido, a adição de contratos de café na carteira de investimentos desses fundos é totalmente descolada do negócio café em si, pois possui apenas a finalidade de garantir a diluição dos riscos, uma grande preocupação para qualquer investidor.

Apesar disso, os fundamentos do café contam e muito para a explicação da dinâmica das cotações. Se por um lado observa-se intensa volatilidade em datas próximas ao vencimento dos contratos, motivada pela atuação dos fundos, por outro é importante observarmos quem em períodos mais longos a volatilidade é bem menor, e motivada por oscilações na oferta e o nível dos estoques.

Indo além, nada garante que os fundos não sejam atraídos para mercados como o do café justamente por saberem que este conta com uma série de peculiaridades com enorme poder sobre as cotações. Este tema certamente motivará ainda intenso debate, principalmente se percebemos a consolidação dos hedge funds no cenário internacional.